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为什么把信贷周期列为最重要的周期?

第一,资本或者信贷,是生产过程中必不可少的重要组成部分,因此能否及时获得足够多的追加资本投入,在很大程度上决定了企业(和经济)的成长能力。如果资本市场关闭了,企业就很难筹集到资本来支持业务增长。


第二,企业和个人必须获得资本,才能在现有债务到期时进行再融资。企业通常不会全部还清债务,大多数经济单位,比如政府和消费者,也不会全部还清债务。很多情况下,人们只需要把到期债务滚动融资就行了,其实就是借新债还旧债。但是如果企业到那个时候不能发行新债券,账上现有的旧债券又到期了,那么企业就要违约了,就会因此被迫进入破产程序。现在的信贷容易得到还是很难得到,决定企业在某时点能不能滚动再融资最重要的因素。


很多企业的资产,本质上是长期资产(比如,建筑、机器设备、交通运输工具、信誉),但是企业通常通过发行短期债券来筹资购买这些长期资产。企业之所以这样做,是因为短期债务的借款成本最低。所以这种“借短投长”的安排,在大多数时候都运作得很好,这时信贷市场是开放的,而且完整地发挥作用。这意味着企业在债务到期时很容易滚动再融资。但是在不容易流动的长期资产与短期债务之间进行错配,有很大隐患,一旦信贷周期掉头向下,导致到期债务不能再融资,这种错配就很容易引发危机。这种典型的错配,要是正好遇上金融市场收缩,通常就会引发惨烈的金融市场大崩盘。


一家企业尽管非常富有,净资产规模很大,但是会陷入债务麻烦,甚至面临破产,因为企业没有现金又借不到钱,就没有足够多的现金来兑付到期的债务、票据和其他需要用现金支付的开支。1.png


第三,很多经济单位都依赖信贷市场才能顺利运行,而金融机构代表了其中一个特殊的、夸张的案例。其实,金融机构做的业务就是交易资金,比如存款是以低利率买入资金,贷款是以高利率卖出资金,需要渠道进行融资,以保持资金交易业务顺畅进行。由于买进的资金期限和卖出的资金期限经常不匹配,经常会借短贷长,所以金融机构成为长短期错配规模最大的集中地,很可能会完全崩溃。


第四,信贷市场发出的信号会产生巨大的心理影响。信贷市场关闭会导致恐惧扩散,其影响远远超过企业现实情况的负面程度。困难情况会导致资本市场关闭……而资本市场关闭会对企业造成负面冲击(同样也会影响市场参与者对企业的看法)。这种“恶性循环”是大多数金融危机的一个组成部分。2.png


在投资备忘录《你不能预测,但你能预防》中,进一步简化地描述了信贷周期的运行过程,只用了一句话,不到60个字。这句话抓住了信贷周期的基本特征,让人一下子看清楚了周期连锁反应的特征:


经济繁荣带来信贷扩张,信贷扩张导致不明智地滥发贷款,滥发贷款产生重大损失,重大损失让贷款人停止发放贷款,贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环,连锁反应无休无止。


和信贷周期打交道,关键在于识别信贷周期到达顶点时候的情况:事情都进展良好,有一段时间了,传来的都是好消息,风险规避低,投资人都渴望投资。这让借款人筹集资金很容易,从而导致贷款机构、债券投资人争抢提供这些资金的机会。其结果就是:融资变得便宜,信贷标准降低,做融资交易没有好处,不理智地进行信贷扩张。牌在借款人手里,不在贷款人手里,也不在投资人手里,因为这个时候信贷窗口大开。此时,市场所传达的含义应该很明显了:务必谨慎前行。


完全相反的一面真的出现了,因为这时周期走到了另外一个极端。信贷周期下行到最低点,在这个时候,事情的发展变化令人不高兴,风险规避提升,投资人心情沮丧。在这种环境下,没有人愿意提供资本,信贷市场冻结了,计划好的证券发行无人问津。这把牌又回到了资本提供者的手里,而不是在借款人手里了。


因为这时借钱很难,借款人通常拿不到资本,那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人,就能运用严格的审核标准,坚持坚实的贷款结构安排和保护条款,并要求高预期收益率。正因如此,投资人获得了安全边际,而安全边际是卓越投资所必需的。当上述这些情况出现时,投资人应该转变为积极进攻的投资模式。


卓越的投资并不是来自买的资产质量好,而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低,潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会,多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张,更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段,最有助于形成到处都是便宜货的情形,比其他任何因素的作用都要大。


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